快速增长的首家防水上市公司

公司2008年上市以后，无论是区域布局、产能扩张还是营销网点均增长迅速，上市时仅有3家子公司，目前直接和间接控股子公司已有12家。公司防水卷材和防水涂料产能达到5300万平米（含500万高分子卷材）和4.5万吨，在建（拟建）产能有7000万平米防水卷材和16万吨防水涂料以及内外墙涂料、砂浆、橡胶密封材料项目。在建项目投产后，公司由最初仅布局北京、上海扩大至湖南、辽宁、广东、云南、江苏7个省市，区域布局覆盖到东北、华东、中南、西南五大区域。

新兴市场培育日趋成熟

随着公司营销布局和产能布局的日趋合理以及品牌知名度提高，最近几年新进入地区销售增长非常快，2009年中期-2011年中期，收入CAGR88%，北京、上海及广东、四川等以外地区收入复合增长率分别为38%、50.7%和117.7%，收入占比由25%:20%:55%变为13%：12%和75%。

加强费用管理，夯实成长基础

公司管理层计划采取措施以加强费用控制和现金流管理。首先，公司对今年市场销售偏乐观，年初新进入员工较多，已达到3300人，计划减少800人左右，按照以往平均工资4万计算，明年工资费用降低3200万，占到2010年净利润的30%，增厚每股收益近0.1元；其次，为加强销售回款，公司以往只依靠销售业绩计提工资，明年改变销售人员的薪酬体系，首次将销售回款和利润计入薪酬体系内。公司正处于成长阶段，低效率支出将使得公司增收不增利，我们认为公司开始注重费用的精细管理对以后持续成长是有利的，减少不必要费用开支，公司未来增长将更稳健。

销售模式定位清晰，渠道销售增长将是看点

公司销售模式分为直销和渠道销售。直销面向区域是北京、上海及全国性重大工程项目，销售对象包括大型建筑承包商和房地产开发商。近几年渠道销售增长非常高，收入占比2005仅不足7%提高到目前的30%。渠道销售细分为经销商网络和分销销售，经销商主要面向北京、上海以外的中小型建筑商，分销主要与全国连锁家装、建材超市和建材市场合作。经销商数量增长很快，2006年经销商仅300多家，目前已发展到700-800家，以每年100家速度增加，每年收入以100%增长。

下游需求多元化，未来成长领域不止一个

公司下游需求分散，涉及房屋建筑、家庭二次装修、铁路建设、轨道交通、水利设施、高速公路、机场等多领域。如果扣除高铁影响，公司今年前三季度收入仍有5%左右增长，我们认为正是这种需求结构多元分散了公司销售下滑风险。

"十二五"规划政策扶持，行业竞争将逐步优化

公司的产品属于新型防水材料，属于政府重点支持和发展的防水材料。《建材行业十二五规划》中指出，未来5年新型防水材料占比将由2010年的87%提高到95%。防水材料协会预计"十二五"末销售额超过10亿元的企业要在10 家以上，并出现超过50亿企业，排名前50 位的企业市场占有率达到50%。公司作为防水材料领军企业，2015年收入超过50亿企业非公司莫属，据我们预测2013年有可能提前实现。

盈利预测及评级

我们预计2011-2013年每股收益0.33、0.49和0.78元，未来三年CAGR55%，明年公司PEG为0.45，综合考虑到公司作为防水材料领军企业，其成长性高于行业，新产品研发能力有助于扩大新市场以及费用控制能力的加强，我们给予公司"增持"评级。

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